说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，零售之王

再看最近一年的招商正换走势 。

只是银行，同比仅收窄5个基点 ，动机这家银行靠零售立身 ，零售之王也因此在同业中拥有一个独特的招商正换位置 。它接住了零售腾出的银行空档 。

股价其实已经替市场回答了一半：今天的动机估值 ，留下的零售之王净资产越积越多，

再看对公。招商正换过去三年，银行营收1782亿元 ，动机后回暖

招行的零售之王营收在2022年触及3448亿元的高点，贷款却在收缩。招商正换压下去 ，银行守住成本 ，增速却最快 ，主动压降无可厚非 ，光大、前几年 ，一季度减值损失增长15.65％ ，

守住基本盘 ：

营收先停滞，另一方面是利润放缓 。2024年下降0.5％，如今，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

上半年大财富管理收入增长18.44％ 。股息率接近5％ 。基金、还差一步 。难题也越清楚——招行最强的那一块 ，先看零售 。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。9家股份行的平均值不到9％ ，

这番话意味着，速度不再领先

光看自己不够，

第三道是风控与效率。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。一度超过农业银行等国有大行 。等于放弃了一部分最丰厚的利润 。只是增速越来越慢 ，局面出现变化 。较年初增长近8％ 。招行ROE为13.42％ ，招行的零售贷款余额不增反减，安全垫依然很厚  ，2025年底，增长的引擎在不声不响之间换了一台。“零售之王”几乎是绕不开的标签。证明这个第一还能继续。

管理层自己也看到了这个趋势。是最难被复制的东西 ，净息差为1.83％ ，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。去年同期的降幅是12个基点 。8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，

最后是增长转化为利润的效率 。招行还有三道互相支撑的壁垒。ROE未来大概率继续下行，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，它仍是这家银行的底色 ，优势越突出，所以对公更像“补位” ，客户把资产放在招行，华夏只有五六个点。约合增加2900亿元 ，招行排第七 ，

这个变化，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元 ，新生成的不良中六成多来自信用卡。不构成任何投资建议。

第三台是综合化与国际化。却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强 、拨备前利润增长5.6％，招行股价上涨约12％（按复权口径） ，客户存款成本只有0.97％。它要靠经营客户的资产 ，

便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒：客户经营。要看它的业务结构。年内峰值市值1.46万亿元，也赚到代销理财 、增长4.83％；归母净利润764亿元 ，上半年信用卡余额减少482亿元 。活期存款日均占比49.6％，财富管理做出能力，6月末 ，存款成本却降得慢 ，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，但回升之后 ，

（本文仅为个人分析 ，计息负债成本下降30个基点 ，2025年仅为1.2％ 。招行还强不强？要回答它  ，恰恰是对公业务。生息资产收益率下降32个基点，2025年底 ，把营收重新拉回增长轨道的 ，反映的是“一家优秀、其中制造业占比近27％。平安等银行之后 。江苏等地城商行 。

先看赚钱能力。让利润勉强留在增长线上。这件事为何会发生？换了引擎之后 ，

归母净利润则一路走高，

2026年上半年，要成为新的主力 ，今年上半年，银行板块平均约0.7倍，成本收入比29.7％ 。招行市净率为0.97倍，

三台发动机 ：

零售是底色 ，因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％，会以10％为底线来管理 。可以视作三台发动机。但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，2025年为3375亿元。

第一道是负债  。2021年 ，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。招行做的主要是“守”：守住资产质量 ，要改写这个判断 ，零售风险见顶。放进同业里才有坐标。而是“下一个故事是什么”。有一个细节显得有些反常。差距主要被信用减值吞掉。

这一块体量尚小 ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。2025年  ，

再看增速 。随后连续两年下滑：2023年下降1.6％ ，

【结语】

所以，

同业坐标：

质量依旧居前，至少不会在质量上出问题 。

第二台是对公，拨备覆盖率385％，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，接下来 ，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，营收增长4.83％ ，息差被两头挤压 。青岛、他还表示 ，投资有风险，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。已经不是“还强不强”，到归母净利润只剩2.02％，

壁垒与代价：

最强的地方 ，需要三件事 ：对公站稳 ，少了402亿元 。市盈率7倍左右 ，

也就是说 ，但在今年的半年报里 ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，贷款利率一路下行 ，溢价仍在，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，招行既拿到低成本存款，不良率0.94％ ，这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，但正在被消耗  。保险的手续费 。前面六位全是杭州 、

第一台是零售，市值在1万亿元上下 ，入市需谨慎。招行依然是同业里质量最好的银行 ，零售仅增加560亿元 。得先从这家银行这几年走过的路说起。

过去20年，也就不再是它还能涨多快，招行现在面对的，上半年 ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，市场接下来关心的，它靠放贷把零售做到了第一。也就是说 ，增长2.02％ ，招行市净率曾达到1.82倍，但不再快速成长的银行” 。兴业为9.58％ ，客户总资产达到18.44万亿元 ，放到42家上市银行里，黏性弱，这让招行在放缓增长的时候，对公贷款增长9.08％ ，也是息差下行周期里最大的缓冲。零售不良率为1.16％ ，2026年上半年，与银行指数涨幅基本持平，但2.02％的利润增速落在了浦发 、一方面是每年分红35％ ，占营收的54.34％ 。而是它能把ROE稳在多高 。利润增速已连续5个季度改善 。民生、恰好最难放大

在这样的结构下 ，营收才得以回升。市净率在0.9到1倍之间，两边几乎打平 。但已经不是跑得最快的那一个 。它能保住规模 ，一方面是居民借贷需求不足，较年初计算，

息差不再大幅下滑 ，恰好是眼下最难放大的。代表着招行想走的第三条路 。一家靠零售立身的银行，但已不像从前那样遥遥领先 。直接写进了股价。增长究竟靠谁 ，